【内容导读】
一、风险偏好回落下十一月先扬后抑
11月份，A股市场整体冲高回落下迎来普跌。其中，上证指数小幅下跌0.61%，沪深300指数下跌1.31%，深市下跌2.44%，创业板下跌0.66%。11月以来，市场冲高回落迎来大幅分化，一方面是国内宏观基本面仍在等待验证以及阶段政策预期的兑现；另一方面，美元表现强势下人民币面临一定的贬值压力；此外，海外地缘政治风险加剧之下市场风险偏好整体回落所致。而在此过程中，伴随着市场阶段资金的出逃以及信心的回落，市场整体迎来阶段调整。
二、美元持续走强以及人民币阶段贬值对市场带来承压
美元指数大幅走高，人民币汇率明显承压。9月24日以来，美元指数持续走强。期间经历11月初的小幅回落后，于11月6日再次迎来快速上行，期间最高上涨至108.12，自9月24日以来大涨超6%。美元的大幅走强，使得商品、汇率均明显走弱，铜金油齐跌，日元、韩元分别贬值7.2%、4.8%；人民币汇率也再度承压，离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.26关口。在美元持续走强以及人民币阶段贬值之下，港股以及A股持续调整走低。
三、增量财政政策之后 目前转向年底重要会议
美国大选、美联储议息会议，以及全国人大常委会财政刺激方案三大重磅事件落地，市场将步入预期与现实博弈的下一阶段。短期市场或呈现震荡分化，而对于中长期市场趋势和行情主线的判断，仍是聚焦国内政策落地见效以及随之而来的基本面修复斜率的确认和业绩兑现的持续性。在此之下，对于增量政策的更多规划与细节，12月政治局会议、中央经济工作会议是重要的观察窗口，也是年底市场行情能否突破重围的关键。
四、机构排队入场 踏空资金有望接力
机构和散户交易情绪整体的降温，既是近期市场走低的直接原因，同时也是市场容易受到情绪影响的重要因素。不过，纵观历史行情，这里的震荡整理具有一定的规律性和短期性，后期市场整体的表现，仍需依靠基本面的验证。一揽子政策组合拳出台聚焦于修复居民资产负债表，标志着政策底已经出现，长期来看前述这些宏观及资本市场政策望持续地改善基本面及风险偏好情况，并对市场带来整体的支撑和提振。
五、积极配置跨年行情
借鉴历史牛市以及强势行情表现，市场或呈现出三段行情：第一阶段是政策驱动的估值修复期；第二阶段是基本面驱动的冷静期。第三阶段，可能开启业绩驱动的主升浪，业绩和估值戴维斯双击。而目前看，9月24日到10月8日的大幅上行或是第一阶段的快速修复期，目前已经基本完成。当前则处于第二阶段的震荡整理期。这个期间，市场板块轮动为主，题材风格多样，结构性行情比较明显。而结合时间、事件以及政策的驱动和预期，接下来可重点留意并购重组、部分消费及国央企和机构重仓行业龙头的结构性机会。
一、十一月冲高回落
11月份，A 股市场整体冲高回落下迎来普跌。其中，上证指数小幅下跌0.61%，沪深300指数下跌1.31%，深市下跌2.44%，创业板下跌.066%。
图表 1：主要市场指数11月表现（%）（截至：2024-11-26）
来源：choice、巨丰金融研究院
11月初以来，海内外重磅事件的预期和提振下，市场一度快速上行，最高突破3500点关口。但随着靴子落地，市场预期兑现下，指数也迎来整体的回落。
图表 2：主要板块指数11月表现（%）（截至：2024-11-26）
来源：choice、巨丰金融研究院
板块方面，冲高回落中整体走低，但部分板块表现抢眼。比如商贸零售、综合、轻工以及传媒等板块涨幅居前，而石油石化、纺织服饰以及交通运输、食品饮料、银行等迎来正收益。不过，多数板块还是以下跌为主，其中国防军工、建筑材料、电子等大跌，美容护理、通信以及家用电器等多板块走低，
11月以来，市场冲高回落迎来大幅分化，一方面是国内宏观基本面仍在等待验证以及阶段政策预期的兑现；另一方面，美元表现强势下人民币面临一定的贬值压力；此外，海外地缘政治风险加剧之下市场风险偏好整体回落所致。而在此过程中，伴随着市场阶段资金的出逃以及信心的回落，市场整体迎来阶段调整。
二．美元持续走强以及人民币阶段贬值对市场带来承压
近期，美元指数大幅走高，人民币汇率明显承压。9月24日以来，美元指数持续走强。期间经历11月初的小幅回落后，于11月6日再次迎来快速上行，期间最高上涨至108.12，自9月24日以来大涨超6%。美元的大幅走强，使得商品、汇率均明显走弱，铜金油齐跌，日元、韩元分别贬值7.2%、4.8%；人民币汇率也再度承压，离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.26关口。
图表3：美元走势（截至11月25日）
来源：东方财富choice
图表4：美元对离岸人民币（截至11月25日）
来源：东方财富choice
在美元持续走强以及人民币阶段贬值之下，港股以及A股持续调整走低。其中，自11月8日以来截至11月25日，港股恒生指数累计下跌8.6%，恒生科技指数下跌9.46%。A股方面，上证指数下跌5.96%，深成指下跌7.26%，而创业板指下跌7.47%。众所周知，全球贸易是以美元计价的，这意味着当美元上涨时，新兴市场货币的购买力会下降。因此一般来说，当美元走强时，可能会导致新兴市场外资和资本外流，造成对股债市场的冲击。另一方面，国内化债政策落地，前期博弈的财政政策落空，让市场上的“政策刺激交易”暂缓了。
图表5：美元指数和沪深300指数（截至11月22日）
来源：东方财富choice
此外，从历史美元指数和沪深300指数的走势能看出，大部分时间美元指数上涨对应着沪深300指数的下跌。也就是说，美元如果持续走强，那么对A股市场的影响还将带来承压。不过，不过央行于近期的发布会上表态指出，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。而基本面上看，预期在反转，尤其是924国新办新闻发布会、926政治局会议以来，从中央到各部委密集部署、出台了一系列稳增长政策，有效扭转了市场对经济增长的悲观预期，经济也处于稳步修复趋势中，给人民币以及国内基本面带来稳定预期。
三．增量财政政策之后 目前转向年底重要会议
1、十一月海内外三大重要会议给市场带来提振 同时也实现了预期兑现
11月初以来，三大重要事件给市场带来重要关注。一是11月4日-8日人大常委会会议，关注本轮财政扩张的实际力度；二是11月5日美国大选，关注特朗普和哈里斯谁将胜选；三是11月6日-7日美联储议息会议，关注降息幅度和后续指引。在三大事件之前，市场预期提振下迎来阶段上行行情，10月底到11月8日，指数累计大涨超5%，短期多板块和个股走强。而11月8日之后，随着三大重要事件的落地，市场也迎来预期兑现行情，指数整体迎来回落。
很明显，即便有重要事件的预期，但市场仍处于国庆节前后大涨之后的震荡整理期，而这个期间，市场情绪对市场阶段行情会有影响。政策提振之下，市场情绪会有回升，而政策空窗期，情绪整体会有回落。
2、年底重要会议或成为市场情绪新的观察窗口。
美国大选、美联储议息会议，以及全国人大常委会财政刺激方案三大重磅事件落地，市场将步入预期与现实博弈的下一阶段。短期市场或呈现震荡分化，而对于中长期市场趋势和行情主线的判断，仍是聚焦国内政策落地见效以及随之而来的基本面修复斜率的确认和业绩兑现的持续性。在此之下，对于增量政策的更多规划与细节，12月政治局会议、中央经济工作会议是重要的观察窗口，也是年底市场行情能否突破重围的关键。
其中，对于2024年中央经济工作会议，中信证券预计将在12月中旬召开，会议将分析当前经济形势、定调2025年经济工作目标。预计会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，后续新一轮政策部署将明显提振市场信心：1）化债：加快用于置换的专项债额度下放和发行；2）地产：落实城中村改造、收购限制土地及收储、需求侧政策放松；3）商品消费以旧换新延续扩容，服务消费拓宽供给；4）科技和产业政策聚焦产业升级、自主可控和民企参与；5）提振资本市场与深化国企改革共振，改善投资者回报。
图表6：短期上证 50、沪深 300指数反弹明显，长期上证指数、深证成指表现占优
来源:华鑫证券研究所 巨丰金融研究院
对于市场而言，从华鑫证券复盘近十年中央经济工作会议后的行业和风格表现看，上证50、沪深300指数和金融风格短期表现占优上证指数、深证成指和周期、成长风格后期蓄力而行，行业投资主线主要受到产业政策定调引导。宽基指数方面，短期来看上证50、沪深300指数反弹明显，长期来看上证指数、深证成指表现占优。自2013年以来，年底经济工作会议后的第20个交易日，以上证50、沪深300为代表的大盘蓝筹股在涨跌幅中位数和上涨胜率方面均表现优于其他指数；中长期来看，上证指数和深证成指在T+250日的胜率达60%，涨跌幅中位数也居前，表现较之其他指数更优。
因此，随着年底重要会议的临近，市场震荡中新的观察窗口即将来临，政策预期下，情绪或得到新的刺激，并给市场带来新的提振。
四．资金面逐步降温 基本面的重要性将得到体现
10月中旬以来，随着市场阶段的回落，成交量和换手率自高点整体回落，这背后是流入较多机构的资金出逃以及散户资金的进一步活跃。
根据海通证券的跟踪研究，10月中下旬以来，外资、私募、被动ETF等机构端资金或已出现净流出，同时10月中下旬以来散户游资及杠杆资金或是支撑市场交易热度的主要来源，但11月中旬以来散户端的交易情绪或也已经降温，杠杆资金同样开始转向净流出，致使市场微观流动性进一步紧张。
图表7：A股资金面部分变化
来源：海通证券
整体看，10月中下旬以来前期流入较多的机构端资金或已转向流出，如外资、私募基金、被动 ETF 等，但同时期散户游资及杠杆资金等仍在明显入市，这种资金层面结构性再平衡使得 10 月中下旬后的市场仍维持较高的交易热度。但最新数据显示 11月中旬以来散户端的交易情绪或也已经降温，杠杆资金同样开始转向净流出，致使市场微观流动性进一步紧张。
我们认为，机构和散户交易情绪整体的降温，既是近期市场走低的直接原因，同时也是市场容易受到情绪影响的重要因素。不过，纵观历史行情，这里的震荡整理具有一定的规律性和短期性，后期市场整体的表现，仍需依靠基本面的验证。一揽子政策组合拳出台聚焦于修复居民资产负债表，标志着政策底已经出现，长期来看前述这些宏观及资本市场政策望持续地改善基本面及风险偏好情况，并对市场带来整体的支撑和提振。
五．牛市思维依旧 积极配置跨年行情
借鉴历史牛市以及强势行情表现，市场或呈现出三段行情：第一阶段是政策驱动的估值修复期；第二阶段是基本面驱动的冷静期。第三阶段，可能开启业绩驱动的主升浪，业绩和估值戴维斯双击。而目前看，9月24日到10月8日的大幅上行或是第一阶段的快速修复期，目前已经基本完成。当前则处于第二阶段的震荡整理期。这个期间，市场板块轮动为主，题材风格多样，结构性行情比较明显。而结合时间、事件以及政策的驱动和预期，年底可留意政策预期下的跨年行情。可重点留意并购重组、部分消费及国央企和机构重仓行业龙头的结构性机会。
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