【内容摘要】
1. 南网储能主要从事抽水蓄能、调峰水电及新型储能业务，从最新三季度披露的营收构成来看，抽水蓄能77%，调峰水电22%，新型储能不足2%。
2.抽水蓄能电站不如常规水电站赚钱。因为容量电价是固定的，而电量也是根据容量确定的，在量和价都没有想象空间的情况下，抽水蓄能电站也只是在能够收回成本的前提下，获取不多的利润。而常规水电站，由于成本低，上网电价还可以进行一定的调整，整体的盈利能力要好于抽水蓄能电站。
前面我们分析了几家常规水电公司，并且了解到我国常规水电建设已经接近上限，今天再来看一家比较另类的水电公司—南网储能，他的电站主要是抽水蓄能电站，并且这家公司的主营业务是在2022年四季度发生了较大的变化。2022年9月，原上市公司文山电力更名为南网储能，公司完成了重大资产置换，原文山电力旗下的资产全部置换出去，置换进来的，是南网的子公司——南网调频调峰发电公司。置换完成后，公司更名为南网储能，主营业务也发生了变化。所以对这家公司的分析，只有22年年报，以及2023年的前三季度报表数据可以参考，此前的数据都不具备可比性。我们今天先了解抽水蓄能电站的收入模式，再粗略估算这家公司的估值是否合理。
抽水蓄能是主要收入来源
南网储能主要从事抽水蓄能、调峰水电及新型储能业务，主要业务范围为南方五省区（广东、广西、云南、贵州、海南）。截至2023年上半年，公司在运机组总装机容量1242.1万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、调峰水电203万千瓦、新型储能11.1万千瓦。
从最新三季度披露的营收构成来看，抽水蓄能77%，调峰水电22%，新型储能不足2%。我们先来了解抽水蓄能的收入模式与和常规的水电有何区别。
抽水蓄能电站赚的是容量电价的钱
根据国家发展改革委2021年发布的《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，也称633号文，2023年起抽水蓄能实行两部制电价政策。两部制电价就是容量电价+电量电价。容量电价是由发改委来核定的，2023年5月发改委发布了最新的抽水蓄能电站容量电价表，价格的调整目前和省级电网输配电价的监管周期一致，目前暂定是3年，也就是每隔3年，容量电价会由政府做一次调整。
电量电价获取的收入，就是先用电抽水，然后在放水发电，用发电的收入减去抽水时用电的成本，就是电量电价的收入。但是这其中计算收入用到的电价，都是参考燃煤发电的基准价。所以中间的价差非常小，电量电价贡献的收入也很低，目前公司95%的电费收入来自容量电价。
这样比较下来，抽水蓄能电站不如常规水电站赚钱。因为容量电价是固定的，而电量也是根据容量确定的，在量和价都没有想象空间的情况下，抽水蓄能电站也只是在能够收回成本的前提下，获取不多的利润。而常规水电站，由于成本低，上网电价还可以进行一定的调整，整体的盈利能力要好于抽水蓄能电站。
伴随电力市场化进一步推进，未来比较理想的情况下，抽水蓄能电站可以通过低价抽水高价发电来赚钱，比如用风、光等更便宜的电价来抽水蓄能，放电时再收取稍高的电价，赚取价差。但是这一过程会比较漫长。
2023年5月份发改委公布了最新核定的抽水蓄能容量电价，从6月1日正式实施，根据公司的公告，新的容量电价下，2023年全年的收入会减少4.96亿元。
估值
梳理完公司的收入构成，我们会发现一个特点：抽水蓄能收入和常规水电站收入不同，不太好预测。因为现有抽蓄电站的容量电价每3年就会发生变化，而未来新投产的新电站，容量电站也要跟随政府制定的价格。再加上公司还有一部分常规水电收入，整体的收入和业绩预测难度比较高。我们不妨从资产负债表的角度出发，按照重置成本法，粗略估算公司的价值。
我们以2023年半年报为基准出发点是净资产，因为抽水蓄能电站同样是重资产行业，调整的主要项目是固定资产。我们重点关注公司目前在运行的7座抽水蓄能电站和3座常规水电站，新型储能电站规模太小，忽略不计。如果按照重置成本法，就要考虑上述10座电站，在当下的时间重新建设需要的投入成本。
抽蓄电站建设成本会根据地理条件不同而差异较大，因为建设周期长，考虑到物价因素，随着时间的推移建设成本数字也会增大。一般适合建设的区域会更早的开工，例如十一五、十二五投产的抽蓄电站，平均成本多在3-5元/W，而目前在建的抽蓄电站，根据华创证券对46个在建及规划的抽蓄电站的核算数据，平均每瓦投资成本已经超过6元，加上人工成本也在不断上涨，预计之后的建设成本会逐渐走高。对于7座抽水蓄能电站，我们取6元/瓦为估算的投资成本；并假设抽水蓄能电站的使用期限是40年；对于3座小的常规调峰水电站，我们按照长江电力2022年最新投入的白鹤滩水电站的投资成本，13元/W来估算，同时假设调峰水电站的使用寿命为50年。
有了单位投资成本和使用年限，再结合各个抽水蓄能电站的装机量，考虑剩余使用年限，就可以粗算出公司10座在运行水电站的重置成本。我们把这个数值作为新的固定资产，在现有的资产负债表基础上进行调增，就得到了估算的净资产。感兴趣的话，大家可以自己算一算。
