【内容摘要】

1.华峰化学是全球第二、国内第一大氨纶厂商，虽然同属于化纤行业，投资回报率也都呈现出周期性波动的特征，不过这家公司的投资回报率水平要远高于同行。

2. 公司当前的业绩增速和投资回报都处于相对低谷期，主要原因是受到行业景气度位于低谷期的影响。

3. 短期己二酸在行业层面产能过剩，公司作为全球最大的己二酸厂商，短期内业绩表现会受制于行业影响。

氨纶俗称莱卡棉，是化学纤维中弹性最好而强度最差的纤维。最早是由德国拜耳公司开发的，1959年由美国杜邦公司量产化，并注册了莱卡(Lycra)这个商标。氨纶是追求动感及便利的高性能衣料所必需的高弹性纤维。与我们之前介绍的涤纶，都属于合成纤维，是化工的细分领域。华峰化学是全球第二、国内第一大氨纶厂商，虽然同属于化纤行业，投资回报率也都呈现出周期性波动的特征，不过这家公司的投资回报率水平要远高于同行。我们按照公司的三大产品线，分别分析每个产品线的历史业绩表现和所处行业景气度，进而对未来的业绩走势作出大致判断。

1、生意模式

作为化纤行业的细分领域，公司也是偏重资产的。不过比同行业要显得“轻”很多。观察历史资本开支占营收的比重，比较高的年份，基本与行业周期底部相近，也符合化工行业逆周期扩产的规律。近年来资本开支占比降低，固定资产的比重也在下降，由2016年最高时期的42%下降至32%，扩产的进度在放缓。作为全球第二大氨纶厂商，公司目前追求的是产能的规模效应，而不再是单纯的扩张。之前我们总结过化工行业的规律：企业如果想要摆脱周期性的困扰，可以纵向产业链一体化，或者横向扩充产品品类。华峰化学是两条腿走路，既扩充产品品类，又在细分品类上向产业链上游延伸。

2019年以前，公司的名称是华峰氨纶，以氨纶为主要产品。控股公司华峰集团旗下分别有化工、金属、物流等业务，化工属于核心资产。集团的化工板块分为两大类：聚酰胺（尼龙）和聚氨酯。19年，华峰氨纶实施重大资产重组，将集团公司旗下属于聚氨酯板块的另外两部分业务——聚氨酯鞋底原液和己二酸，吸收合并至上市公司体内，并且更名为华峰化学。重组完成后，原聚氨酯鞋底原液的公司华峰新材成为上市公司的子公司，己二酸的公司主体重庆化工，是华峰新材的子公司，成为了上市公司的孙公司。截止到23年末，华峰化学的营收构成是：氨纶35%，聚氨酯原液22%，己二酸33%。

聚氨酯原液和氨纶同时用到的原材料有MDI，己二酸的核心原料包括苯、液氨；三大产品条线原料采购的供应商有重复的部分，主要是大宗化工原料的供应商，包括巴斯夫、中石油、中石化、万华化学等。己二酸又是聚氨酯原液的原材料之一，所以，这次重组首先扩充了上市公司的品类，其次不同品类的供应商有重叠，这样可也加强公司在采购时的话语权和综合协调能力，减少原材料的浪费，尽可能降低采购成本。此外，己二酸作为聚氨酯原液的重要原料，后续可以继续加深一体化的程度。

2、业绩拆分

既然华峰化学目前有三大产品线，我们先大致了解公司总体业绩表现，随后按照三类产品分别拆解。

2023年，公司投资回报率降至近10年以来较低水平，毛利率也降至最低水平。

（1）氨纶子公司业务

从细分产品来看，氨纶由子公司华峰重庆氨纶负责，从长期来看，氨纶子公司的收入增长主要由销量带动，这主要取决于国内氨纶市场的快速增长。经过二十年的发展，我国氨纶产能占全球比重从2002年的15.9%提升至2023年的75.8%，是全球最大的氨纶生产国和消费国。华峰化学作为国内第一大氨纶厂商，在国内市场快速增长的背景下，积极扩产，市占率也逐年提升。此外，公司的单位成本显著低于同行，成本优势来自更低的单位电力、天然气，以及单位制造费用。短期来看，20-23年，氨纶子公司投资回报率出现大幅波动。疫情初期，受国外订单回流、口罩类医用需求增加以及高含量氨纶应用占比增加，氨纶市场供不应求，带动价格快速上涨， 2021年末，伴随新增产能逐渐释放，需求端开始减缓，氨纶价格高位回落，目前已经回落至2020年价格上涨前的低位。这期间，公司的业绩表现主要受到价格的影响，伴随价格的大起大落出现波动。短期投资回报率能否改善，关键在于氨纶的价格何时企稳。

【氨纶价格走势图】

（2）聚氨酯原液

聚氨酯原液由子公司华峰新材负责，截至2023年，产能52万吨，国内市占率高达60%。公司的聚氨酯原液主要用于鞋底，而国内鞋底原液市场格局已经进入稳定期，行业集中度高达80%，且技术成熟，与欧美国家并无明显差异。随着国内鞋企外迁，20-22年国内鞋底原液增速出现微负增长态势。2023年，聚氨酯鞋类市场规模52亿美元，同比增长6%。由于市场需求和行业格局都比较稳定，子公司华峰新材的投资回报率比较稳定，并没有特别明显的周期性特征，但是增长有限。

对聚氨酯原液的增量需求，将来自以下领域：汽车、高铁缓冲垫、轮胎、3D打印等，这些领域的聚氨酯应用才刚刚起步。

（3）己二酸

己二酸由孙公司重庆化工负责，是全球和国内第一大己二酸厂商。己二酸属于化工大宗材料，该行业现处于成熟期，工艺水平发展成熟，行业本身没有明显的季节性，主要受宏观经济和供求关系的波动而波动。

目前己二酸全球市场整体供应充足，竞争充分市场化。截至2023年末，全球己二酸产能约565万吨，产能保持增长，增量主要来自中国。我国己二酸总产能超过374万吨，是世界上最大的己二酸生产国。伴随国内己二酸工艺发展不断成熟、成本优势逐步显现，预计未来国内产能还会继续替代海外产能。

孙公司重庆化工的投资回报率基本和毛利率的走势一致，即伴随己二酸价格上下波动。目前己二酸价格已经由21年高位逐步回落至13年以来的中枢位置。未来价格走势取决于供需。

供给端，预计2024-2026年会有新增产能120万吨左右陆续投产，总产能将在现有基础上提升30%。

需求端，2018-2023年我国己二酸总需求总体上呈增长态势，消费量的年均复合增速为5.4%。 未来己二酸的主要增量将来自于尼龙66。根据百川盈孚数据，2023年我国己二酸下游消费结构中鞋底原液占比38%，PU浆料占比21%，尼龙66占比17%。而尼龙66下游的应用分布：工程塑料57%，工业丝29%，民用丝10%。虽然目前尼龙66在己二酸中的需求占比不高，但未来的主要增量将来自这里。

尼龙66的生产有非常高的技术壁垒的，2022年我国PA66产能为75万吨，但行业开工率为65%，进口量约20万吨，对外依存度较高，受限于关键原材料己二腈。我国己二腈的表观消费量中，有70%需要进口。

不过好消息是，国内企业已经开始实现技术突破，目前能够自主生产己二腈的企业有6家，合计产能83万吨。并且己二腈在建/拟建产能合计超400万吨，如果在建项目全部顺利投产，预计2027年全球己二腈产能将达到300 万吨/年，足以满足需求。

基于对未来己二腈产能突破限制的乐观预期，国内尼龙66的扩产积极性较高。截至2023年10月，我国PA66新增产能规划483万吨，是现有产能的近7倍。但考虑到项目建设的不确定性和需求匹配度，规划产能中能2026年底前投产的比例会比较低。

我们不做太过具体的预测，但有一件事是肯定的，己二腈和尼龙66的国产化趋势已经形成。己二腈自给率的提升会降低尼龙66的成本，提升尼龙66的需求，进而也会有效拉动对己二酸的需求（用导图的形式倒推，效果更好一些）。这样可以有效吸收新扩建的产能，进一步稳定己二酸的价格。这里还需要补充一点，华峰化学的母公司华峰集团，是率先突破己二腈技术壁垒，并且产能位居第一的国产厂商。母公司的技术优势，会在各个产品条线之间发挥更好的协同效应。

对公司总体的业绩表现做个总结，当前的业绩增速和投资回报都处于相对低谷期，主要原因是受到行业景气度位于低谷期的影响。

3、行业景气度

接下来我们简单来看下行业景气度的主要指标。

1、氨纶的价格、价差和库存

截至4月底，氨纶价格和价差均位于低位，价差位于2017年以来5%的历史分位值。库存位于相对较高的位置，短期还处于去库存的过程。中期看，氨纶接近扩产尾声，25年新增产能较少，供给端的压力明显缓解。

2、己二酸价格、价差和库存

当前己二酸价格和价差都位于今年内18年以来低位，只是库存还处于相对高位。

结合景气度指标得出的结论是：两类周期性比较明显的产品，氨纶和己二酸，目前都位于景气度低点。

起底华峰化学，我们可以得到三点启示：

1、公司作为全球第二大氨纶厂商，拥有市占率和成本优势。短期氨纶还需要继续去库存，中起来看，氨纶接近扩产尾声，25年行业新增产能较少，供给端的压力明显缓解。

2、聚氨酯鞋底原液国内市场相对饱和，子公司华峰新材业绩增长有限，投资回报率稳定。未来能否有增量，要关注聚氨酯原液在汽车、高铁缓冲垫、轮胎等新兴领域的应用。

3、短期己二酸在行业层面产能过剩，公司作为全球最大的己二酸厂商，短期内业绩表现会受制于行业影响。