【内容摘要】

1、作为全球第二大酵母厂商，安琪酵母近期公布了2023年年报和2024年一季报业绩，整体业绩表现是增收不增利，是自2009年以来的第二次。

2、安琪酵母的投资回报率，毛利率是短期影响因素，产能及销量是长期影响因素。

3、全球酵母的产能大约是200万吨，这是行业真正意义上的“天花板”。目前全球产能主要集中在欧洲地区、亚太地区以及美洲地区，分别占比达39%、27%、26%。南美、大洋洲是英联马利主导，而乐斯福在非洲南部、北美和欧洲具备较重的话语权，安琪亚洲领先。

酵母作为传统面食中不可或缺的原料，和我们之前介绍的维生素厂商类似。因为不可或缺，再加上成本在终端食品中占比较低，行业的周期性比较弱，需求会伴随人口和食品的增长而稳步增长。初步看来是一门不错的生意。作为全球第二大酵母厂商，安琪酵母近期公布了23年年报和24年一季报业绩，整体业绩表现是增收不增利，是自2009年以来的第二次。我们先分析酵母的生意模式，随后对公司的业绩增速做归因，进而判断未来业绩增长需要关注的重点。。

1、酵母的生意模式

从生产端来看，酵母是一门苦生意。重资产，高投入，想要扩大规模，就需要不断扩建产能追加投入。从安琪酵母历年的财报数据来看，2012-2023年，归母净利润之和是85亿，但累计自由现金流是负的。每年经营产生的净利润要不断的再投入，历年资本开支占营收比重在17%。另外，整体的投入产出比并不高。12年-23年间，每增加1元的息税前利润，需要追加投入7元，这一数值高过了同样是重资产的化工类企业。并且近5年的投入产出比在显著下降。

但是从需求端来看，酵母又是一门好生意。酵母的终端需求以面食类产品为主，按照克重换算，每100克面粉需要使用1克酵母。结合干酵母和面粉批发价格计算，发面过程中，酵母与面粉的成本之比大约是1:15。所以，馒头、包子、面包等发酵类面食中，酵母的成本占比非常小，又不可或缺，终端食品厂对于价格的敏感程度不高，酵母的需求端会比较稳定。

把生产和需求端结合来看，如果生产端能够放慢扩产速度，提升整体的投入产出比，酵母的生意模式确实还不错。

2、安琪酵母历史业绩归因

安琪酵母的历史投资回报率由毛利率和资产周转率共同决定。投资回报率下滑有两个时间段，第一次是2011-15年，第二次是22和23年。在这两个时期，业绩增速的表现是增收不增利。我们先来总结11-15年的规律。财务数据上看，毛利率和周转率同时下滑。数据背后的原因是：原材料成本上升导致毛利率下降，扩产加大资本开支导致周转率下降。酵母的主要原材料是糖蜜，糖蜜是食糖的副产品，占酵母生产成本的60%。2010、11年，白糖价格一路上升至2000年以来的历史高点，虽然公司也在提价，但成本涨幅过高，提价幅度赶不上成本的上涨，毛利率先后下滑8个百分点，随后提价的幅度和成本上升幅度基本一致，毛利率维持在比较稳定的水平。周转率下降的幅度要更高，公司在11-13年集中扩产，主要是扩充酵母和酵母提取物的产能，产能没有释放之前，资产周转率下滑较快，成为这段期间投资回报率持续下降的主要原因。

21-23年，公司业绩再一次增收不增利，和11-14年的情形比较类似，首先是白糖价格大幅攀升，酵母的提价速度略慢，21-22年毛利率合计下降了8个百分点。但是这一次管理层对白糖价格上升做了比较充分的准备，22年初启动了三条水解糖产线的建设，合计年产能是45万吨，能够替代约17%的糖蜜。23年三条产线满产，有效对冲了白糖成本的上升。23年白糖价格升至历史高位，但是公司的单位原材料成本是下降的。对成本的控制，使得毛利率基本止住了下降的趋势。24年初白糖价格有所回落，一季报公司整体毛利率企稳。但23年投资回报率下滑比较明显，原因依然是和扩产有关。21年开始再一次加大资本开支的力度，除了扩产，这一次消费端也出现了放缓的迹象。22年酵母销量首次出现下降，22、23年产销率也连续下滑。消费端疲软主要在国内市场。国内市场增速放缓是必然趋势，一方面中国的人口增速下降，未来人均面食消费量的增速会放缓；另一方面公司在国内的市占率已经接近60%，后续大幅提升的可能性也不大。

总结历史投资回报率的表现，原材料成本对短期的业绩影响较大，但从长期来看，公司具备稳定的成本传导能力。2012-2023年，单位成本的涨幅和单价的涨幅幅度基本一致，都是1.4倍。公司还在计划用更多的水解糖来代替糖蜜，原材料成本对业绩表现的影响会逐渐降低。而销量，也就是市场的需求，是影响业绩表现的更长期的因素。

3、未来业绩增长

酵母行业的特性，是产能存在天花板。所以决定销量的因素首先是产能。大约每3吨糖能够生产1吨糖蜜，每5吨糖蜜能够产出1吨干酵母，食糖和干酵母的产量换算关系大约是15:1。我国的糖料种植面积自2012年以来逐年下降，每年食糖产量维持在1000万吨，进口量大约400万吨。糖蜜有60%最终用来制成酵母，粗略估算，国内酵母产能的天花板，包括进口食糖在内，大约是56万吨。而安琪酵母的年产能早在13年就接近20万吨，突破产能天花板成为公司长远发展的重点。

也正是因为如此，公司早在2010年开始就筹备海外建厂。选择海外建厂的地点是埃及和俄罗斯。选择这两个地方的原因：埃及盛产甘蔗，俄罗斯盛产甜菜，两地都有面食习惯。酵母的原材料糖蜜和需求都相当丰富。此外，埃及是亚非欧交界地，区位优势明显。安琪产品从埃及出口到中东、非洲、欧盟等地，可享受零关税。俄罗斯具有能源优势，降低海外生产成本。但是，海外拓展之路并非一帆风顺。埃及工厂13年投产，但是因为当地的地缘政治关系，16年以前，埃及子公司都是亏损的，17年以后工厂运转顺利，并且先后在18年和22年扩张产能，目前已经连续两年成为净利润最高的子公司，也是海外市场业务增长的主要贡献。

俄罗斯工厂也存在较多的变数。17年投产，19年首次盈利，随后就被疫情和战争双重压制再次亏损，21年的数据显示亏损在缩小，公司通过重新规划物流路线和结算方式等，以确保俄罗斯子公司的生产经营稳定，22年俄罗斯子公司扩产。虽然海外扩产充满了变数，但最终突破了国内产能天花板的限制。

根据公司的调研纪要，管理层表示目前依然在考察海外适合扩产或者建厂的地方，以确保产能的供应。产能问题解决之后，未来的增长重点在海外市场的拓展。

全球酵母的产能大约是200万吨，这是行业真正意义上的“天花板”。目前全球产能主要集中在欧洲地区、亚太地区以及美洲地区，分别占比达39%、27%、26%。南美、大洋洲是英联马利主导，而乐斯福在非洲南部、北美和欧洲具备较重的话语权，安琪亚洲领先。

这个时候，市场格局还未明晰的中东、北非、东南亚和俄罗斯，成了兵家必争之地。而这块区域的市场容量超过40万吨，体量甚至超过成熟的西欧市场。

根据最新的组织结构图，安琪酵母已经设立了俄罗斯中亚事业部、中东非洲事业部、亚太事业部、欧洲事业部、拉美事业部和北美事业部，2024年拟注册巴西分公司，以巴西公司为主体，在当地设立海外仓并组建销售团队，进一步扩大海外市场的规模。未来业绩增长的重点，要关注海外市场的拓展情况。

起底安琪酵母，我们可以得到三点启示：

1、从生产端看，酵母是一门苦生意，重资产，高投入，低产出，但从需求端看，酵母成本占终端食品成本占比低，又是必需品，需求增长相对稳定。如果酵母厂商能够在控制投入的基础上，提升投入产出，也可以有不错的投资回报。

2、安琪酵母的投资回报率，毛利率是短期影响因素，产能及销量是长期影响因素。

3、公司未来业绩增长的重点在海外市场，重点关注海外扩产，以及中东、非洲、东南亚等市场的拓展。