【内容导读】

一、十一月A股：风格反转震荡，成长回调估值收敛

2025年11月，A股风格与10月形成鲜明反转，成长板块大幅回调、大盘价值防御失效，市场震荡加剧。科创50指数跌幅达8.01%，高估值消化压力凸显；上证指数、沪深300指数分别下跌2.14%、3.24%，行业分化显著，仅9个行业上涨。资金向低估值防御板块集中，市场情绪降温，交易活跃度回落，估值分化格局边际收敛。

二、海外局势：降息分歧加剧，风险与机遇并存

美联储12月降息预期反复，据CME“美联储观察”最新数据显示，市场对美联储12月降息25个基点的概率已大幅升至80%-82.9%，但FOMC内部鸽鹰派分歧严重，美国经济“增长韧性+就业疲软”特征明显；中日关系紧张扰动市场情绪，地缘政治支撑贵金属价格，全球风险资产波动加大。

三、国内经济：结构亮点凸显，政策窗口期临近

国内经济总量放缓与结构改善并存，外贸“新三样”出口、服务消费等领域表现亮眼，10月CPI环比回升显示通缩压力缓解；12月中央经济工作会议将召开，降准降息、促消费、新质生产力支持等政策有望加码，为经济复苏与市场提供支撑。

四、A股市场现状：流动性宽松，情绪“上有顶下有底”

央行持续净投放维持流动性合理充裕，两融余额稳定在2.5万亿元；估值分化延续，科创50指数估值降温但仍处高位，中小盘及低估值板块安全边际突出；市场风险偏好受业绩验证与估值匹配压力约束，呈现震荡市特征。

五、十二月展望：观望低吸为主，布局跨年行情

12月A股大概率维持震荡，建议采取“观望为主、伺机低吸”策略，把握政策红利与跨年资金布局机遇。重点关注三大方向：科技板块估值修复、顺周期反内卷细分领域、消费旺季催化机会，在防御中挖掘结构性跨年行情。

引言

2025年11月，A股市场在内部估值压力与外部预期波动的双重作用下，呈现明显的风格反转与震荡加剧特征。前期表现强势的成长板块遭遇大幅回调，而大盘价值类指数的防御性也阶段性失效，市场整体赚钱效应减弱。随着美联储降息预期的反复摇摆与地缘政治风险的升温，全球资金风险偏好受到抑制。展望12月，中央经济工作会议的政策定调将成为市场关注焦点，尽管海外不确定性与国内需求不足的约束依然存在，但在宽松流动性环境与政策预期支撑下，指数继续大幅下行的空间有限。投资者可在市场震荡中耐心等待优质标的估值回归合理区间，把握低吸机会，为2026年的跨年行情做好铺垫。

一、十一月市场回顾：风格切换与板块轮动

11月A股市场震荡加剧，前期“高切低”格局出现反转，成长板块一度快速调整，而大盘价值指数承压回调，板块轮动速度进一步加快。

1、指数表现：成长板块快速调整，大盘指数集体承压

从主要指数看，市场风格与10月形成鲜明反转。成长类指数一度快速下跌，其中深证成指月跌幅收窄至4.49%，创业板指下跌6.48%，科创50受高估值消化与行业波动影响跌幅扩大至-8.01%；大盘价值类指数防御性失效，上证指数月跌2.14%，沪深300跌幅达3.24%，打破10月稳健格局。这一表现反映出11月市场风险偏好先抑后扬，11月21日三大指数集体重挫（上证跌2.45%、深证成指跌3.41%、创业板指跌4.02%）引发的恐慌情绪后，资金向部分高弹性成长板块回流，但整体仍处于震荡调整态势。

图表1：主要指数11月表现（%）（截至11月25日）

来源：Choice、巨丰金融研究院

2、估值与行业分化：高估值压力持续释放，成长板块内部轮动加剧

从估值看，指数表现与估值水平相关性进一步强化。科创50指数动态市盈率（TTM）146.26倍，高估值消化压力持续凸显，成为全月跌幅最大的核心指数；创业板指市盈率39.03倍，虽较10月有所回落，但仍高于历史中枢，调整压力未完全释放；沪深300（13.93倍）和上证指数（16.24倍）估值维持历史合理区间，但受市场情绪与资金再配置影响，未能延续防御表现，安全边际效应阶段性弱化。

图表2：主要板块指数11月表现（%）（截至11月25日）

来源：Choice、巨丰金融研究院

从行业看，申万一级行业呈现“防御性板块领涨、成长制造板块普跌”的鲜明分化格局，仅有9个行业上涨、其余多数下跌，领涨与领跌板块涨幅差距达12.11个百分点，分化程度显著高于10月。领涨端以防御与稳健主线为主，银行（4.15%）、综合（3.97%）、传媒（3.84%）居前，石油石化、纺织服饰等板块同步走强；领跌端集中于成长制造与周期领域，电子（-7.96%）、汽车（-6.60%）跌幅居首，机械设备、电力设备等前期高景气赛道及医药生物、有色金属等板块普遍回调。整体而言，11月资金向低估值防御板块集中，成长制造板块承压，行业轮动呈现“从弹性回归稳健”特征，反映出震荡市中投资者对业绩确定性与估值安全边际的偏好。

二．海外：美联储降息仍有不确定性 中日关系继续紧张

1、美联储降息节奏的预期博弈

基于当前海外宏观环境变化，美联储货币政策走向仍是影响全球流动性的关键变量，但其决策正面临近年来最复杂的环境。据CME“美联储观察”最新数据显示，市场对美联储12月降息25个基点的概率已大幅升至80%-82.9%，但FOMC内部存在显著分歧：鸽派官员认为劳动力市场已“非常脆弱”，面临非线性恶化风险，而鹰派官员则主张维持利率不变，认为在通胀仍高于目标、就业仅温和降温的背景下，“温和或适度从紧”的政策立场仍然合适。这一政策导向将推动美元指数走弱、风险资产估值抬升，为A股成长板块与周期资产提供流动性支撑。

图表3：联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数

来源：CME“美联储观察”

2、美国经济韧性为美联储降息提供了政策空间

美国经济呈现“增长韧性与就业疲软并存”的结构性特征，为美联储降息提供了政策空间。增长端上，科技行业大规模投资支撑GDP保持正增长，但动能集中于少数领域，中小企业与非科技行业复苏乏力；就业市场成为核心矛盾，非农就业数据过往月份持续下修，私营部门招聘需求显著放缓，劳动力市场疲软态势明确；通胀方面，9月美国CPI同比上涨3%至1月以来高点，但美联储将关税等短期冲击视为一次性影响，更关注中长期通胀回落趋势，剔除短期扰动后的核心通胀已接近2.4%-2.5%的目标区间。整体来看，美国经济“软着陆”概率提升，既有利于风险资产表现，也需警惕复苏不及预期对全球需求的拖累，A股出口导向型板块将受美国消费需求波动影响。

3、中日关系紧张影响市场情绪

此外，地区安全风险同样需要密切关注。近期中日关系因日本军事部署动向而呈现紧张态势，中国外交部近日回应指出，日方在与中国台湾邻近的西南诸岛部署进攻性武器，这一动向被中方评价为“极其危险”，并已明确敦促日方切实反思改错，要求其将对华承诺体现在实际行动中。这一态势需要引起周边国家和国际社会的高度警惕，地缘政治紧张或在一定程度推升避险情绪，A股贵金属、军工板块或获阶段性支撑，而对日出口占比较高的电子、汽车零部件板块可能承压。

三．国内宏观经济：政策效能显现，复苏动能增强

1、经济增长：总量放缓与结构亮点并存

三季度后国内经济呈现“总量放缓与结构亮点并存”的特征，10月核心数据进一步印证复苏的复杂性。根据国家统计局数据，总量层面，1-10月全国固定资产投资同比下降1.7%，民间投资降幅扩大至4.5%，10月规模以上工业增加值增速较9月放缓1.6个百分点至4.9%；消费端虽保持增长，但10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，较三季度均值小幅回落，反映终端需求仍受制约。物价方面，10月CPI同比上行0.2%，PPI降幅收窄至2.1%，环比回升0.1%，显示通缩压力边际缓解，但需求偏弱的格局尚未根本改变。

图表4：全国规模以上工业增加值同比增速

来源：统计局

结构分化中积极信号持续显现。外贸领域表现亮眼，前10月进出口总值同比增长3.6%，其中进口连续5个月增长，中西部地区进出口增速分别达9.52%和8.9%，“新三样”出口增长47.35%，民营企业占外贸总值比重提升至57%。消费结构持续升级，10月金银珠宝、通讯器材零售额分别增长37.6%和23.2%，以旧换新政策带动家具、文化办公用品等品类快速增长；铁路客流前10月同比增长6.4%，旅游列车开行量激增28.1%，服务消费潜力持续释放。此外，1-10月全国财政收入同比增长0.8%，10月单月增速升至3.2%，财政实力稳步回升为政策发力提供支撑。

2、国内政策：年底政策关键窗口期

12月中央政治局会议与中央经济工作会议将成为政策关键窗口期，预计延续“稳增长、扩内需、促转型”主线。宏观政策方面，在11月国常会部署“促消费稳投资”基础上，可能进一步实施降准降息，财政政策将更趋积极，大概率上调2026年赤字率并扩容专项债额度。扩内需将是核心发力点，消费端有望延续以旧换新政策并拓展新消费场景，投资端将强化政府投资对民间投资的带动作用，重点支持新质生产力、新型基建等领域。产业政策将持续聚焦“五篇大文章”，房地产政策或优化限购限贷、降低融资成本，同时推进地方债务风险化解。系列政策组合有望打破增长制约，推动经济在四季度触底企稳，2026年逐步进入温和回升通道，为市场提供结构性投资机会。

四、A股市场现状：估值分化边际收敛，资金聚焦低估值安全垫

1、估值结构分化延续，成长类指数估值小幅降温

截至11月25日，A股估值分化格局仍存但成长类指数估值有所回落，高低位配置线索更清晰。成长类指数中，科创50指数市盈率72.88倍（较10月的86.47倍明显下行），市盈率百分位78.89%；北证50指数市盈率43.35倍（较10月的48.85倍回落），百分位79.37%——两者估值虽降温，但仍处于历史较高区间，且科创50指数ROE仅3.97%，盈利支撑偏弱，高估风险尚未完全缓解。创业板指市盈率回落至34.44倍，百分位22.70%，处于历史偏低区间，叠加新能源板块盈利边际改善，估值性价比提升。

图表5：A股主要指数估值（截至11月25日）

来源：东方财富Choice

大盘价值类指数估值维持中等水平：上证50市盈率11.78倍（较10月微降），百分位61.80%；沪深300市盈率13.12倍，百分位58.11%，稳定性较强但修复空间有限。中小盘及宽基指数中，中小100市盈率22.67倍、百分位20.91%，上证指数市盈率14.04倍、百分位33.92%，安全边际突出；国证2000、中证1000估值处于历史60%-70%分位，性价比相对均衡。

板块视角下，科技细分领域估值仍处高位，而银行、公用事业等板块市盈率低于10倍、股息率超3%，防御性优势显著，需重点关注“估值+盈利”匹配度高的标的。

2、资金面：宏观流动性合理充裕

宏观流动性维持宽松基调，央行通过多元化公开市场操作持续注入增量资金。11月以来，央行开展7天逆回购操作累计净投放5540亿元，连续两周实现资金净注入，同时加量续做8000亿元6个月期限买断式逆回购，为市场提供中长期流动性支撑。资金价格呈现结构性波动特征，短端与中端利率小幅上行，但长端利率同步下行，整体资金环境仍处于偏松区间，有效保障了市场流动性合理充裕。

内外资配置偏好延续分化，资金流向呈现结构性特征。外资端坚守“低估值高股息+合理估值成长”配置逻辑，重点增持银行、消费等大盘价值股，同时适度布局新能源等产业趋势明确的成长板块；境内资金则聚焦中小盘标的，两融余额截至11月20日稳定在2.50万亿元（仅较11月14日微降0.04%），杠杆资金明显偏向中小100、中证1000等估值偏低品种。产业资本增持回购力度加码，11月单月规模环比提升15%，机械、电子、消费领域为核心，龙头企业真金白银增持进一步强化市场资金面支撑。

3、市场情绪走低，交易活跃度下降

11月以来，市场情绪呈现明显降温态势，交易活跃度与资金参与热情同步回落。据国泰海通数据显示，市场换手率与成交额呈现“反向背离”特征：各主要指数换手率全面上升，其中上证50换手率涨幅最大，达27.2%，反映短期资金博弈加剧；而成交额则全面下降，创业板指降幅相对最小，收跌4.2%，整体交投氛围较前期明显转淡。资金参与度层面，融资买入额占全A成交额比例截至11月20日降至10.06%，较前一周均值下降0.73个百分点，两融余额微降0.04%至2.50万亿元，显示杠杆资金参与热情有所收敛。

图表6：交易活跃度与资金参与热情同步回落

来源：Wind，国泰海通证券研究

整体看，市场风险偏好呈现“上有顶、下有底”的运行特征，情绪核心受制于业绩验证与估值匹配压力。上行空间方面，科创50、北证50等指数估值百分位仍相对较高，盈利复苏的不确定性压制风险偏好提升；下行支撑则来自低估值板块的安全垫效应，上证50、银行等估值安全边际较高的品种成为资金“避风港”，叠加稳增长政策细化与资本市场改革的政策托底预期，形成有效缓冲。整体来看，市场情绪虽有所走低，但结构性机会仍存，投资者更倾向于在防御性配置中寻找政策与业绩的共振点。

五．十二月：把握政策红利与景气改善的交集

整体看，十二月A股有望呈震荡格局，核心是政策预期与基本面现实的平衡博弈，同时在中央经济工作会议政策预期、年报业绩预告披露及跨年资金布局三重驱动下，结构性机会将进一步深化。制约因素方面，美联储降息分歧扰动全球流动性，年末解禁压力与机构兑现浮盈加剧短期波动，国内消费、地产复苏乏力也抑制单边上涨动能；但积极信号仍在积累，A股估值未现系统性泡沫，美联储若如期降息将改善流动性，国内政策预期升温亦能托底情绪。

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六．风险提示

1、美联储降息不及预期或释放鹰派信号，引发全球资金回流美元资产，冲击A股成长与周期板块估值；

2、中美博弈升级、中日关系进一步紧张，叠加科技管制、关税加征等政策扰动，影响市场情绪与相关产业链；

3、国内房地产低迷、消费意愿疲软，消费旺季数据及城中村改造推进不及预期，拖累经济复苏与企业盈利；

4、12月限售股解禁规模激增叠加IPO提速，高估值及解禁压力大的标的面临局部流动性风险；

5、科技板块估值高位叠加业绩不及预期风险、消费“暖经济”标的受天气影响需求回落，或引发行业结构性回调。