【内容摘要】

1. 长虹美菱目前的核心资产分为三部分：长虹空调、美菱冰箱、长虹美菱小家电。并且从营收构成来看，空调已经成为第一大主营业务。

2.在被长虹收购之前，美菱曾经是冰箱界的第二，与海尔、容声、新飞并列“冰箱四朵金花”。但由于国企性质，整体决策机制效率较低，没能够及时实现家电产品多元化，也没能提升品牌的溢价能力。

3.公司历年研发投入占营收比重的均值是4.5%，这一比值甚至高过海尔智家。但是研发投入并没有带来多样化和高端的产品。

长虹美菱的前身是即将倒闭的合肥第二轻机械厂，1983年，五十岁的张巨声，自告奋勇来到该厂，为了改变倒闭的命运，他先是四处借债，按照日本“三菱”电冰箱的技术开始攻关，并给冰箱取了美菱这个名字，也是希望产品能够美过三菱。

1、公司历史

1989年，美菱推出的大冷冻室冰箱引发了中国冰箱行业的变革，93年产能位列行业第二，并且登陆深交所。2002年，合肥市政府以“超龄服役”为理由，让张巨声辞去了董事长职务。随后美菱陷入了资本市场被多次易主的困境。最终在2005年被四川长虹收购。18年正式更名长虹美菱。被收购后，美菱在业绩上稍有起色，13年实现归母扣非净利润2.51亿元，营收105亿，达到历史业绩巅峰。但自此之后，就开始增收不增利，17-21年，扣非后净利润连续5年为负，22年才由负转正。23年上年年，业绩增速创历史新高，高增速的主要原因还是基数太低，但我们更关心的是，后续业绩增速是否可持续？

按照常规基本面的筛选标准，这样的公司是直接被Pass的。近十年营收增长90%，扣非后归母净利润下降了59%，并且2017-2021年，连续5年扣非净利润都是负的，如果不是非经常性损益在撑着，恐怕公司早就ST了。非经常损益里面主要是政府补贴。

我们对美菱的兴趣源于较高的半年报业绩增速，以及较低的市盈率和市净率。但凡遇到这类公司，首先要排除价值陷阱。价值陷阱就是指那些看起来再便宜也不应该买的公司，因为基本面的持续恶化，会使这些公司越跌越贵。所以分析美菱，重要的是看半年报的高业绩增长，是代表了基本面彻底好转，还是昙花一现？

2、营收构成

2.1、空调业务

长虹美菱目前的核心资产分为三部分：长虹空调、美菱冰箱、长虹美菱小家电。并且从营收构成来看，空调已经成为第一大主营业务。空调业务是05年，合肥美菱被四川长虹收购后，将长虹旗下的空调业务，并入美菱旗下。

22年和23年上半年公司业绩的快速增长，空调的贡献最大。但空调的业绩增长，是建立在降价的基础上的。长期占据空调市场的三巨头是格力、美的和海尔，我们抛开这三家，和另一家厂商海信家电对比：

2013-2022年，海信空调的毛利率从22%上升至28%，

但长虹空调的毛利率从27%下降到10%，最新的半年报显示空调毛利率继续下滑至8.7%。这样的增长是无效的，产品的竞争力没有提升，单凭降价促销，业绩回升也只能是暂时的。

2.2、冰箱业务

在被长虹收购之前，美菱曾经是冰箱界的第二，与海尔、容声、新飞并列“冰箱四朵金花”。但由于国企性质，整体决策机制效率较低，没能够及时实现家电产品多元化，也没能提升品牌的溢价能力。随后又经历股权更迭，与海尔的差距越拉越大。

1、生物医疗用超低温冰箱

目前冰箱板块分为两部分：1、子公司中科美菱旗下的主要用于生物医疗领域的超低温冰箱，以及原合肥美菱旗下的家用冰箱、冰柜业务。中科美菱是北交所上市公司，02年由中科院理化技术研究所与合肥美菱合资成立。根据中科美菱招股书披露的信息，公司的超低温冰箱目前国内市占率第三，但是产品的毛利率远低于同行业海尔生物。并且根据中科美菱的问询函回复公告，海尔生物的产品结构与中科美菱存在差异，海尔生物的生物安全柜产品毛利率较高，中科美菱暂时不涉及该类产品，从各公司代表产品的品类看，海尔的产品线更丰富。

2、家用冰箱

家用冰箱原本是美菱成立初期最有竞争力的产品，但前面我们介绍了，因为多方面原因，美菱在激烈的冰箱市场竞争中，沦落为一个二三线品牌，市场份额仅有8%左右。实际上，管理层不是没有尝试过走高端化。2016年，美菱借助定增募集资金15.4亿元，原计划是三个投向：

1、3.9亿智能制造建设项目，具体包含两个子项目：

年产60万台智能冰箱，（合肥）和年增60万台中大容积环保节能冰柜。但是冰柜项目的建设用地被子公司中科美菱使用，截至2019年底，项目仍然未动工。管理层最终将未使用的1.2亿募集资金投向改为“年产 200 万台洗衣机生产基地项目（二期）”。可是，洗衣机在美菱的产品矩阵中，从来都不是拳头产品。为了避免冰柜扩产后业绩不达预期，而把产线改为洗衣机，实在是不怎么明智。

洗衣机品类本来也是美菱为了产品多元化做出的努力。2017年，美菱与意大利Candy集团合资成立美菱卡迪洗衣机有限公司，从事洗衣机研发。Candy集团成立于1945年，以制造洗衣机起家。该集团推出了具备现代概念的滚动洗衣机，对欧洲洗衣机产业有着深远影响。除了洗衣机，Candy集团还包括独立式嵌入式厨房电器、小家电、冰箱和售后服务业务。但是双方的合作并不长久，2018年，青岛海尔收购了Candy集团100%股份。美菱与Candy的合资公司也在2022年被注销。

2、16年定增的第二个项目是智能研发平台，5.59亿，建设期3年，2021年底达到使用状态。目的是提升整体的研发效率，推出更有竞争力的产品。

3、定增的第三个投向是智慧生活， 3.2亿。新成立的子公司长美科技作为实施主体，规划是在绵阳、合肥、成都等地的社区布置线下智能终端冷链设备，并建设分拣加工中心和库房等配套设施。此外公司还成立了自主的生鲜电商品牌。这一做法的初衷是利用公司制冷设备制造的优势，寻求新的业务增长。但由于重资产、运营维护以及物业成本较高，2019年管理层最终放弃了这一业务模式的尝试，并注销长美科技，剩余未使用的3亿募集资金用于补充流动资金。

总之，借助上述定增募集资金最终的使用情况，可以发现美菱在产品多元化、高端化、国际化方面的尝试基本都失败了。耗费5个多亿打造的智能研发平台，并没有推出真正的高端产品。另外，在研发投入方面，公司的会计处理也比较激进。研发投入我们一会儿再说，再接着看第三块业务：小家电。

3.3、小家电

2016年公司新增厨卫等小家电，小家电业务原来归属于长虹空调旗下的子公司，长虹美菱又从长虹空调手中收购而来，相当于原来的孙公司变成了子公司。本质也是内部业务的重新整合。

目前小家电目前的营收占比在7-8%。增速也是三个产品条线中比较快的。从官网上看，产品类型主要集中在厨房电器，比如抽油烟机、燃气灶、集成灶等，从价位上看，集中在中低价位。和集成灶厂商浙江美大和火星人比较，后两家公司产品的毛利率在40-50%左右；近两年，美菱也在饮水领域推出了众多小家电，比如料理机、冰箱茶吧机等，但如果和小熊、九阳这些小家电厂商相比，毛利率依然显著偏低。总之，目前看美菱小家电品类比较综合，但是和头部的小家电厂商相比，产品竞争力还不够，主要定位是下沉中低端市场，短时间不太容易形成品牌溢价。

3.4、海外营收增速较高，但毛利低

最后我们再简单分析公司的出口业务。20年以来，海外营收的增速小幅高于国内，但差别最明显的是今年上半年，海外收入同比增长46%，而国内只有18%。根据调研纪要披露的信息，美菱主要出口国家是中东、拉美、非洲等地，并且海外业务的毛利率要低于国内，这也侧面反映了美菱的出口业务也是以中低端产品为主。

4、研发投入会计处理偏激进

公司历年研发投入占营收比重的均值是4.5%，这一比值甚至高过海尔智家。但是研发投入并没有带来多样化和高端的产品。另外，研发投入中，资本化的占比超过20%，尤其是在17-21年业绩下滑的年份，资本化比重显著上升。根据常识，一般医药行业的研发费用较高，适当做资本化处理是可以理解的。但恒瑞医药的历年研发投入资本化的比重一直是0，只有去年上升至22%。这样对比下来，长虹美菱对研发投入的会计处理太激进了，如果这部分研发投入直接计入研发费用，公司的业绩还会更难看。

结论

从营收构成、盈利能力的可持续性两个角度，我们对长虹美菱的结论是：

1、主营业务的盈利能力暂时不具备可持续性，而造成这一点的主要原因可能是在管理层面。冰箱、空调业务由收购前两家公司的团队各自管理，在新产品研发、品牌推广等领域，效率都会受到显著的影响。

2、缺少主营业务支持的公司，即便估值看起来便宜，但却并不具备吸引力。