【内容摘要】

1.我国工程机械行业目前产量仅次于美国和日本，位居全球第三，占全球市场份额约1/6。虽然整体规模靠前，国内工程机械行业已经进入完全竞争市场，并且中低端产能过剩已经逐步显现。

2.工程机械的需求主要来自三部分：国内新增+存量替换+出口。

3.当前国内工程机械行业处于低谷期，主要头部企业在提升生产效率方面，徐工机械的效率提升较快；各家都在加大资本开支和研发投入，三一重工的研发效率更好。海外布局方面，三一和柳工占比较高，23年上半年柳工海外业务增速更高。但与国外巨头在低谷期的做法相比，国内厂商提升空间还很大。

如果你要问我，哪些行业具有典型的周期性？那工程机械行业肯定是其中之一。

我国工程机械行业自2017年下半年以来，连续5年实现高速增长，但2021年下半年以来，伴随房地产进入下行通道，工程机械行业也受到了明显的冲击。根据我国工程机械工业协会的数据显示，2022年工程机械行业主要产品销量明显下降。以挖掘机为例，销量同比下降23.8%，是2016年以来首次负增长。在行业低迷时期，对不同企业进行比较更有意义，我们重点比较几家代表企业的经营效率，并且列出跟踪工程机械行业的景气度指标。

产品构成比较

根据工程机械工业协会的分类，工程机械产品种类较多，主要大类包括挖掘机、装载机、混凝土机械、起重机等。其中挖掘机占比近50%。

全球工程机械制造业主要集中在美国、日本、和西欧，行业经过多年的竞争和兼并重组，已经形成了十余家大型跨国公司，以小松、卡特彼勒为首，这些大型跨国制造商控制着全球工程机械市场70%-80%的份额。我国工程机械行业目前产量仅次于美国和日本，位居全球第三，占全球市场份额约1/6。虽然整体规模靠前，国内工程机械行业已经进入完全竞争市场，并且中低端产能过剩已经逐步显现。上游关键零部件如液压元器件、传动系统、发动机等大多依赖进口，关键零部件进口成本占制造成本的40%以上，行业接近70%的利润被进口零部件占据。长期以来，核心零部件依赖进口成为制约我国工程机械行业发展的瓶颈。

我们选取三家头部厂商，产品的侧重点各有不同，但都集中在工程机械的前四大类产品。

三一重工的拳头产品是挖掘机（44.24%）、混凝土机械18.66%、起重机械15.68%;其中挖掘机和起重机械国内市占率首位，混凝土机械位居全球首位。

徐工机械拳头产品是：起重机械25.43%、土方机械25.20%、工程机械备件14.21%。其中土方机械包括挖掘机和装载机，并且挖掘机占比更高。

柳工以两类产品为主，挖掘机35.3%和装载机23.5%，公司的装载机全球市场份额第一，挖掘机则小于前两家公司。

三家公司中，三一的产品布局更全面，综合市占率更高，徐工紧随其后，柳工的主要优势是装载机。

通过工程机械行业的销售量，我们了解到，目前该行业正处于低谷期，下面我们来对比一下，这三家的经营效率如何？

经营效率比较

我们先来看两家国际巨头：小松和卡特彼勒，在08年金融危机、全球经济增速放缓之后，是如何应对的。两家的策略基本一致，提升经营效率：1、生产端：推动精益生产降低成本，推动库存向零库存转变。2、销售端：全球化布局，建立全球代理商网络和售后体系。

生产端，我们重点比较三家公司的成本构成、存货管理，以及资本开支和研发投入的效率。

成本构成上，几家公司差距不大。以挖掘机为例，核心零部件成本占比约45%，钢材占比20%。各家公司都在通过研发投入补足零部件的短板，但影响各自毛利率的不是成本结构，而是产品定位。不同种类的工程机械，技术难度不同，产品附加值区别较大。从高到低，分别是挖掘机、大吨位起重机和装载机。所以从细分产品来比较，三一重工的三大拳头产品的毛利率都比较高，徐工起重机、柳工的装载机等，毛利率偏低。

存货的管理，还可以进一步拆分为库存周期、生产周期和销售周期。我们选取两个时间段，15-18年，19-22年。对比后发现，徐工机械在第二阶段效率的提升效果最明显，并且原材料的库存周期、设备的生产周期与另外两家相比，都要更短一些。

从资本开支来看，2011-13年，是各家公司集中投入的年份，随后14-18年，基建和地产带动行业快速发展，前期投入产能逐步释放，资本开支降至较低水平。2019年是再次加大投入的年份。这次投入主要集中在三个方向：海外扩产、上游关键零部件产线和智能制造工厂。通过提高工厂的自动化水平，进一步提升效率。以三一重工为例，长沙灯塔工厂投入使用之后，生产周期由最高30天下降至14天。

由于近三年加大投入，资本开支的效率（单位资本开支贡献的毛利）逐年下降。预计要等到行业再次走出低谷，资本开支的效率才会显著回升。

分析研发支出也是同样的逻辑。工程机械是资金和技术密集型行业，目前各家公司在研发投入的重点是：关键零部件研发，和不同类型机械的研发。历史上1980-2000年间，日本遭遇大萧条，房地产市场兴起，液压技术成为关键。小松率先掌握了液压技术，在美国市场重创卡特彼勒。我国的工程机械厂商，还面临着关键零部件的技术限制，对于研发成果，和研发支出的效率，是需要长期跟踪的。目前来看，三一重工的研发投入占比最高，效率要稍好于另外两家。

在销售端，我们先结合销售模式来比较三家公司的回款周期。工程机械行业设备普遍比较昂贵，销售模式分为信用销售、分期收款、按揭贷款和融资租赁等，在资产负债表上体现为：一年内到期的非流动资产，和长期应收款两项。这两部分占收入的比重，一定程度上能够体现出公司在产业链上的话语权。三一的话语权要显著高于另外两家，现金周期最短，另外柳工更依赖融资租赁的销售方式。

在销售端，三家厂商目前都在重点发力的是海外市场。

从当前海外收入占比来看，最高的是三一，随后是柳工。徐工近2年海外收入增速最快。但是2023年上半年，柳工海外增速显著高于另外两家。在海外的销售渠道布局上，三一更偏向以欧美为主，徐工重点分布在海外八个区域，而柳工以一带一路沿线为主。三家公司也都在积极推动本土化运营。

结合三家公司在行业低估期的表现，与国际巨头相比，方向基本一致，但是力度还有很大的提升空间。

我们了解了国内工程机械行业龙头的产品结构，以及目前国内厂商与国外厂商的差距，我们再看看，目前，工厂机械经济气度如何？

改革开放以后，随着中国经济发展，中国工程机械景气度持续上升，特别是基础建设带来的工程机械需求，让中国的工厂机械行业得到了长足的发展，但是通过前两段视频，我们也看到了，我们与国际巨头仍然有很大的差距。我们来看一看，目前工程机械的景气度如何？

工程机械景气度

最后我们再整理几项跟踪工程机械行业景气度的指标。工程机械的需求主要来自三部分：国内新增+存量替换+出口。

国内新增：国内新增主要动力是基建和房地产，在房地产销售端政策松绑的背景下，2023年1-8月商品房销售额和面积同比降幅有所收窄，但短期房地产很难出现趋势性的恢复。一方面房地产开发商的资金短缺问题仍未解决，民营房企信用利差大幅攀升，融资难度加大；另一方面房地产库存增长的势头并未得到扭转，1-8月住宅商品房待售面积累计同比增速升至19.9%。

基建投资方面，前8个月基建投资完成额同比增速8.96%，增速有小幅下滑，采矿业投资完成额同比增速2%，基本稳定。基建起到了一定的支撑作用，但并不显著。

短期来看，无论是基建还是地产，都很难贡献较多的增量。

存量替换：存量替换包含自然更新替换和环保政策要求下的替换。

根据三一重工2023超短期融资券募集说明书，工程机械产品寿命周期一般在8-10年，上一轮销售高峰集中在2008-2011年，对应的更新换代高峰期在2016-2021年。2022年起，挖掘机、起重机等设备的自然更新，基本进入了2012-2016的下滑周期（四万亿之后），因此，后续自然更新预计对需求增长的贡献不大。

“碳中和”背景下，环保力度逐步加强，高排放工程机械将逐步退出，工程机械电动化也有望提供新的增量。但目前政策带来的替换需求还没有开始放量。

海外需求

拉动工程机械需求的第三驾马车是出口。从全球工程机械市场需求看，海外市场规模是国内的三倍以上。一方面，金砖国家、东南亚、非洲等经济体基础设施落后，城镇化率提升空间较大，会成为全球工程机械市场的核心驱动力。另一方面，小松和卡特彼勒在国内市场放缓之后，也借助全球化来突破成长的天花板。

海外需求可跟踪挖掘机月度出口数据。挖掘机广泛应用于各类工程建设中，是对下游需求变化反应最为灵敏的品种，挖掘机的销量也被业内视为反映工程机械行业乃至国民经济的先行指标。1-8月，我国挖掘机累计销量同比下降24.9%，其中国内销量下降43.5%，出口同比增长4.4%。国内市场景气度依旧偏弱，海外市场受高基数、部分地区景气度回落影响，出口销量增速逐渐下降。综合来看，2023年工程机械行业需求仍将处于低位。

至于估值，由于工程机械行业的周期性特征，用我们前面介绍的资产的重置成本法，更为合理。

对比几家工程机械企业，我们可以得到三点启示：

1、借鉴国际巨头的经验，在行业处于低谷期时，主要在两方面发力：一方面加大研发力度攻破核心技术，随后推动精益生产降低成本，实行零库存管理；另一方面全球化布局。

2、当前国内工程机械行业处于低谷期，主要头部企业在提升生产效率方面，徐工机械的效率提升较快；各家都在加大资本开支和研发投入，三一重工的研发效率更好。海外布局方面，三一和柳工占比较高，23年上半年柳工海外业务增速更高。但与国外巨头在低谷期的做法相比，国内厂商提升空间还很大。

3、工程机械行业的需求来自三方面：国内新增，存量替换，出口。综合来看，2023年工程机械行业需求仍处于低位。景气度跟踪指标包括：商品房销售面积、基建投资完成额、挖掘机销量。